最近三年，并购重组成为早期投资基金最重要的退出渠道。据机构统计数据显示，上个月截止16日，就有16家上市公司发布了重大的并购资产重组方案，涉及并购重组规模高达1621亿元，超过上半年月均数字三倍还多。今年10月，中国证券投资基金业协会发布了支持私募基金管理人设立私募基金参与市场化、法治化并购重组，并提供快速备案通道的通知，使并购基金获得了市场的热烈关注。

      由协会主办的2018外滩金融·上海国际股权投资论坛第一场圆桌论坛“中国经济新风向:并购重组正当时”就是围绕这个话题的展开讨论。以下是圆桌讨论内容的部分节选。

主持嘉宾: 

卓福民   

源星资本董事长、管理合伙人

上海国际股权协会联席理事长

嘉宾:

安红军   

君和资本创始合伙人、董事长

张    剑   

申万宏源总经理助理 

申万宏源证券承销保荐有限责任公司总经理

申万宏源(香港)有限公司(HK.00218) 执行董事

陈   颉

投中集团、投中资本创始人

林向红

开元国创董事长、苏州翼朴基金董事长

路   林

上海中城联盟董事长

上海国际股权协会副理事长

源星资本董事长、管理合伙人 卓福民

主持嘉宾源星资本卓福民：今年资本市场里有一个非常大的问题，将近1000家上市公司股票质押比例非常高，甚至有的高达80%-90%。其中相当一部分质押在股票市场下跌的时候爆仓，乃至于监管部门采取包括不准强制平仓等各种措施。但市场到一定的程度一定是有符合市场规律应运而生的方式来处理，这种方式我们叫并购重组，也叫并购基金，还有一个是PIPE，私募的投资公开股票。今天请来这几位，都是在投资行业里耕耘多年，你们怎么看当前中国A股股票市场并购重组的机会？场景是什么样的？机会在哪里？结合你们自己所在的基金你们做一点介绍。

君和资本安红军： 今年的资本市场跟五年前相比，发生了很大的变化。主要是新旧动能转换，包括供给侧结构性改革以后，行业的集中度有了很大的提升，很多资源都向龙头企业其中，没有核心竞争力的中小企业压力特别大。

君和资本成立时间不长，目前管理150亿的规模，我们投资逻辑主要就是投行业龙头。趁现在二级市场低迷，国家行业龙头PE估值都在十倍和十倍以下，跟这些公司捆绑在一起往VC阶段或者往并购阶段走，风险很小，确定性很强。

申万宏源张剑：我是一直做投资银行，从资本市场一线来看中国并购，真正也就是在2012到2015、2016年之间，那是第一次并购浪潮。现在实际上在酝酿第二次浪潮。上市公司目前存在市值过度管理以及类似商誉减持的风险还未释放。我一直有个观点，投资还是一定要沿着产业的逻辑，一定要去精耕细作。

PIPE基金在现阶段有它的合理性， 一级市场和二级市场现在价格倒挂，机会是在的。国内已经有一些基金走在前面，像中信产业基金还有大的PE现在都在做并购基金，那是更高级的做法，尤其是产融两方面的专家结合得很好，这不纯粹是资本运作，更加考验实力，投行现在也是这样的做法。

投中资本陈颉：我们投中资本投资看宏观层面，中国各行各业的产业集中度跟美国相比是远远低于美国的，这提供了一个动能，未来产业并购有很大的机会。目前中国资本市场上市还是一个偏稀缺的资源，除了大量的并购基金是跟上市公司一块在做，这是一个主要的力量，我们现在也看到了慢慢的有一支力量崛起，类似于像中信资本、高领资本之类的机构，真正的以基金作为驱动力提升产业效能的这支力量，未来中国一定会出现越来越多这样的机构。我们坚定不移的看好并购这个大的浪潮。

苏州翼朴基金林向红： 2016年我离开国创母基金，创办了现在的苏州民投，现在有120亿的人民币规模。苏州基金设立主要目的是通过政策性的PIPE基金和并购基金，受让一些出现现金流困难的上市公司大股东的股份，靠市场化的力量，改变资本市场未来的走势。我们觉得PIPE加并购基金这种模式可能是未来非常好的发展方向，这也是我向来工作的重心。 

在过去一年中，我做了三个案例，一个已经做成了，一个还在进行过程当中，另一个目前碰到一些困难，还不能批。上市公司大股东面临的质押的问题和上市公司本身现金流的问题，是一个循环往复的过程。我觉得所谓机遇好不好不是看评价，还是看上市公司实质，这个企业、企业家有没有发展的动力，有没有奋斗的动力，我觉得这是你去判断一个企业在什么时候进入的最大的优势，而不是看一天的股价，这是我基本的观点。 

上海中城联盟董事长

上海国际股权协会副理事长

路林

中城联盟路林：我接前面林向红林总的观点，关于并购重组有三个关键词，第一是周期，是不是正当时；第二个关键词是竞争中性；第三个关键词是刚才向红总提到的市场的力量。

并购重组需要高级的冷静来对待，我觉得市场还需要看看。被动出手是可以的，但主动出手，要更关注头部企业的国有企业按照周期来判断的销售收入这块。

主持嘉宾源星资本卓福民：第一波各位嘉宾分享里有周期论，有市场机制论，有案例论，有数据论，各种各样论。但是有一条，这个时机有没有到？第一这个市场是不是有这么一批头部的企业，可以通过并购重组的方式，让它重新焕发一个可持续发展的力量，有没有这样的机会？第二我们现在市场上有没有那么多的钱干这个事？我们做这么多还有什么问题，你们有什么案例？

君和资本创始合伙人、董事长 安红军

君和资本安红军：并购重组这一块，其实对专业的要求，对行业的理解和对资源整合的能力要求是特别高的。最近我们做了两个案例，一个是国有的收购民营的，一个是民营的收购国有的。但是这个过程中我们也感受到确实有很多困难和障碍。

比如我们参与国企混改的时候，国有资本太大了，民营资本进去之后太小了，就像一个小虾米游到海里一样，对他没有什么太多影响力。所以我们想是不是能够采取一些金融创新的手段，能不能解决这个问题。包括最近我们想到用一个优先股的办法，比如我们参与国企混改，进入国企以后，让国企的股份一部分转成优先股，这样的话剩下的比例跟民营企业的比例就比较接近了，这样民营企业在法人具体结构里就能发挥比较重要的作用，国有的话可以优先分红。但是反过来讲，国有对民营企业进行纾困，在纾困过程中民营企业也非常担心，国有进来之后是不是一股独大，而我这个企业完全就搞成一个国有企业了，市场化的东西是不是丧失了？这种情况下我们也建议，比如说通过优先股的方式，国有股进来就是优先股，你就是纾困，国有资产定一个收益率，保值增值，民营企业在里面起到一个作用，不影响它的性质，这样大家是一个双赢。所以我觉得像类似优先股这种金融创新，也是希望得到管理层的大力支持和鼓励。

开元国创董事长

苏州翼朴基金董事长

林向红

苏州翼朴基金林向红：做PIPE并购最主要的政策是现在的减持新规，把价格给锁死了，你很难操作，这个问题现在觉得还需要再讨论。其他技术操作上我在实际案例中遇到较难的是质押跟股权转让之间怎么来安排的问题。这是很有意思的，房地产二手房交易，通过一个房产交易中心就能搞定的事，但是居然在我们证券市场搞不定，这个事我觉得能解决，现在需要内部再做一些沟通，主要还是这两大块。

但是我觉得真正决定一个PIPE加并购案最终能否成功因素很多，刚才讲的政策只是在交易层面，交易层面把现金流问题解决了，进行了股权配置。但是往后还有关键两步要走，一个它的经营怎么实质性的提升，也许后面帮助他做产业并购是重要的步骤。但是并购最终能否提升产业的价值，最关键的是整合。刚刚张剑总提到大面积到了三年对赌期商誉减值的风险，我觉得最核心的问题是现在A股上市公司进行的并购，大部分没有真正整合的过程。怎么样在这一波里解决整合的问题这是我现在在思考的重心，怎么引入专业的力量能够进入上市公司建立一个利益共同体，从交易达成到并购完成到整合完成，最终上市公司能够从收入利润有实质的提升，这是值得我们思考的非常重大的战略问题。

申万宏源总经理助理

申万宏源证券承销保荐有限责任公司总经理

申万宏源(香港)有限公司(HK.00218)执行董事

张剑

申万宏源张剑：因为我们有集团和证券公司双重架构，我们的并购基金可能有特殊性。现在公司整个战略是投资加投行战略，我们现在H股已经发了预案了，也是在这块要作为一个重点。投资投行好处是投行在前面跑项目，投资跟随起来自己的项目看的更清。

最近纾困基金做的比较多，本身作为央企也是我们跑不掉的责任。刚刚您讲的问题确实非常复杂，不是所有的我们都敢接，不同地区、不同所有者情况比较复杂，真正要出手的时候还是市场化行为，虽然是央企，但是要回归到经营。所以我们推行压力很大，还不是判断短期怎么样，可能要中长期，因为你退出以后也是有问题，要变成整个生命周期去研究。这个相对来说，投行人员可能更具备优势。

投中集团、投中资本创始人 陈颉

投中资本陈颉：刚才讲的非常好，不管是哪个类型的并购，到最终你还是要回到公司本质，就是能不能真正的去整合真正的去增值，不管是国企并民企也好，民企并国企也好，民企并民企也好，跨境也好，到最终都是回到这个问题，只是并购当中确实有很多复杂点，跨境并购又多了几个点。

并购这件事情跟融资不一样，你融完一个资之后，基本还是管理层去继续起主导力量，但是你一旦做了并购之后，理论上你是这个公司的功能，你要去负责这个公司的。比如说我们现在牵涉到好几个做的三年的对赌期到了，还是跨境的，还要跟老外商量怎么绑定。我们现在碰到的现实问题是上市公司总是在跟我们商量，说看能不能跟老外沟通一下，我发对赌上市公司期权给他，老外就说我从来没买过A股的股票，对人民币也不懂，你让我拿A股的期权是忽悠我还是干吗？当中其实有很多文化的壁垒去做这个事情。

回到刚才问到的跨境跟境内有什么不一样的地方，一个是文化问题，另外一个比如说对美国，现在几乎每个月都在变，理论上现在是对中国公司要去并购或者说投资美国科技类的公司，卡得越来越紧了，甚至说有美国人GP，背后LP是中国人是不是可以，这个现在也是一个大的问号？所以打擦边球也是越来越难的，这确实是大家面临的一个难题。

主持嘉宾源星资本卓福民：最后能不能稍微透露一下你们下一步打算做哪个？我们源星资本现在明确要做并购基金，规模是20亿，抓住这个好机会、好时机。

申万宏源张剑：我们肯定是什么都要，都做。

   

投中资本陈颉：我们一方面在我们的优势行业肯定会增加做并购的人跟力，另一方面我们也会寻求开拓，因为我们现在还是投行的角色。

   

苏州翼朴基金林向红：一步步来，我个人非常看好现在这样一个市场机遇，我也是研究了很长时间了，现在是展开的时候了，机会还是有的。

   

中城联盟路林：我们本身是一个产业型基金，在这里将近二十年的历史，对产业的理解更深一点，我们只在产业里做投资。